Serkan ÇEVİK 07/10/2009,15:38
İş Yatırımın konuk olarak davet ettiği Roubini’yi muhteşem bir ortamda, 2 Ekim akşamı dinleme fırsatımız oldu. Sayın Genel Müdür İlhami KOÇ’un şahsında İş yatırım’a ve bu toplantıya gelerek desteğini açıkça gösteren sayın Ersin ÖZİNCE’ye şahsım adına sonsuz teşekkür ediyorum.
Roubini sözlerine başlarken altı soruya cevap verecek şekilde konuşmasını planladığını belirtti. Kafasında her şey çok net ve önümüzdeki döneme ilişkin görüşlerini açıkladıktan sonra gerekçelerini de çok ayrıntılı şekilde anlattı.
Ben okuyucu tarafından kolay anlaşılması için Roubini’nin konuşmasını belirli bir sistematik içinde vereceğim. Bu sistematik içerisinde her soruya cevap bulabiliyorsunuz. Roubini’nin görüşlerini zaten okuyoruz ve biliyorduk ama hiç olmazsa kafamızdaki soruları da yönlendirme fırsatımız oldu.
Roubini konuşma süresi içinde, 6 soruya cevap verdi. Bunlar…
1. Amerikan ekonomisinin son durumu nedir? Toparlanma V, U veya W ‘mu olacak?
2. Global ekonomimin durumu ve geleceğe dönük beklentiler nelerdir? Decoupling denilen gelişmiş ve gelişmekte olan ülke ayrışması oldu mu? Global toparlanma nasıl olacak? Çin bu ortamda toparlanmanın ve krizden çıkışın lokomotifi olabilir mi?
3. Amerika ve Avrupa bölgesinde finansla kurumların durumları nelerdir? Sorun bitti mi? Yeni sorunlar kapıda mı? Menkul kıymetler borsalarındaki yükselişler ve ralliler sorunların bittiğini mi sinyal veriyor?
4. Önümüzdeki dönemde enflasyondan mı yoksa deflasyondan mı korkmalıyız? Hangi güç daha etkin olacak? Dünyayı enflasyonist bir dönem bekliyor mu? Bu söylemler ne kadar ciddiye alınmalı?
5. Amerika Merkez bankası FED’in exit (ÇIKIŞ) stratejisi nasıl olacak? Yani basılan paraların geri çekilmesi sürecindeki riskler neler?
6. Genel olarak neredeyse bütün borsalarda, tahvil ve bono piyasalarında görülen rallilerin durumu nedir? Bu rallilerin oluşma sebepleri neydi? Bu ralliler sorunların bittiğini gösteriyor mu? Borsalarda yeni bir ayı (düşüş) trendi görülecek mi?
CEVAP-1- Amerika’da son durum ve toparlanmanın şekli- V, U veya W,
Amerika’da asla V tipi yani çok hızlı bir şekilde toparlanma ve eskiye dönüş beklemiyorum. En iyi ihtimalle “U” tipi ve hatta “W” tipi bir toparlanma görebiliriz. Bunun anlamı ise, önümüzdeki birkaç yılda Amerikan ekonomisi potansiyel büyüme rakamının yarısı kadar bir hızda büyüyecektir. Yani, Amerika’da yıllık potansiyel büyüme hızı yüzde 3 civarındadır. Dolayısıyla önümüzdeki birkaç yıl içinde yüzde 1 veya 1.5 oranında büyümeler görebiliriz. Bu oranlar da yavaş ve zor bir dönemi işaret ediyor. Peki NEDEN düşük büyüme?
a) İşgücü piyasasının içinde bulunduğu durum ve artan işsizlik nedeniyle Tüketiciler oldukça zor durumdadırlar. Tüketimlerine dayanak yaptıkları varlıkların değeri eridi. Ellerindeki evlerin değerleri ve hisse senetlerinin değerleri çok düştü. Birçoğu da işsiz kaldı. Bu krize oldukça borçlu (leveraged) yakalandılar. Öncelikle tasarruflarını artırarak bu borçlarını temizlemeleri gerekiyor. Tüketimin artabilmesi için, öncelikle varlık fiyatlarının kalıcı bir artış trendine girmesi ve geleceğe dönük beklentilerin ve özellikle de geleceklerine güven duyacakları bir işgücü piyasasının oluşmasını bekleyeceklerdir. Bu da Tüketim talebi büyümesinin sınırlı kalacağını gösteriyor. Önümüzdeki birkaç yılda tüketim talebi, GSYİH büyüme rakamına göre daha yavaş büyüyecek ve bu da ekonominin büyümesinin sınırlı kalmasına neden olacaktır. Eğer tüketim talebindeki büyüme ekonomi büyümesinin üzerine çıkarsa ekonomik büyüme hızlanır. Fakat bugünkü Amerika şartlarında en az 1-2 yıl için bu olasılık oldukça düşüktür.
b) Piyasalarda ralliler olsa da, finansal sistem oldukça sorunludur. Hatta finansal sistemin yapısal olan hiçbir sorunu halledilmiş değildir. Şu ana kadar, gerektiğinde fazlasıyla likidite sağlanarak, yeni Lehman Brothers’ların oluşması önlenmiş ama yapısal sorunlar çözülmemiştir. Daha kötüye gitmesi olasılığı yüksektir. Çünkü kriz sub-prime mortgage’dan çıktı ama daha üst kategori mortgage’larda da (Prime ve Alt-A) ödeme sorunları var. Şu ana kadar 350 tane, bankacılık dışı kredi sağlayan kurum battı. Ticari gayrimenkul sektöründeki sorunlar ve fiyat düşüşleri, finansal kurumları zorluyor. Ayrıca CIT gibi KOBİ’lere finansman sağlana CIT’inin durumu da oldukça zor. Bu arada son bir yılda kredi büyümesi negatiftir. Yani krediler düşüyor. Kimse kredi alıp tüketime ya da yatırıma gitmiyor. Kredi büyümesi pozitif olsa bile ekonominin potansiyel büyümesine ulaştıracak kadar güçlü olmayacaktır. Sonuç olarak sorunlu bir finansal sistemin, büyümeyi ateşleyecek kaynakları rahatça ekonomiye kazandırması ya da sağlaması beklenemez. Büyümenin tekrar rayına oturabilmesi için finansal sistemin yapısal sorunlarının çözülmesi gerekiyor. Bu da bugünden yaına olacak bir iş değil.
c) Tüketicilerin ve finansal sistemin durumu sonrasında, bir de kendilerinden yatırımlar yapması beklenen özel sektör var. Fakat burada da sorunlar büyük. Firmalar bu krizi aşırı leverage ile yani yüksek borçluluk oranlarıyla girdiler. Şu an deleveraging (borcu azaltma) çabası içindeler. Aşırı borçluluk nedeniyle yatırım yapma konusunda cesaretli değiller. Önümüzdeki dönemde özel sektörden, ekonomide V tipi bir dönüşü gerektirecek boyutta bir yatırım atağı beklenemez. ÇÜNKÜ; 1) şu an ABD’de kapasite kullanım oranları yüzde 69 seviyesindedir. Yani boş kapasite mevcuttur ve yatırımların yeniden başlayabilmesi için bu oranın en azından yüzde 80-85 düzeylerine çıkması gerekiyor. 2) Yatırımların artmasının diğer bir önkoşulu firma karlılıklarının artmasıdır. Fakat bu konuda son veriler iyimser bir resim çizmiyor. Görünen o ki önümüzdeki 1 yıl içinde firma karlılıkları artmayacak. Eğer karlılıklar artmazsa yatırımların da artması beklenemez.
d) Şu an diğer bir sorun da, krizden çıkmak için uygulanan maliye politikalarıdır. Kısa vadede ekonomiyi canlandırması beklenen bu maliye politikalarının, orta ve uzun vadede crowding-out denilen olaya sebep olarak, büyümenin sınırlı kalmasına neden olması olasılığı çok yüksektir. Şu an ABD hükümetinin açıkladığı harcama planlarına göre ABD hükümetinin borcu önümüzdeki birkaç yılda ikiye katlanacak. Bunun anlamı ise, özel sektöre akabilecek kaynaklar ABD borç kağıtlarına akacaktır. Bu da özel sektörün yatırımlar için finansman bulmasını zorlaştıracaktır.
e) Bir başka sorun da, bu krize girildiğinde diğer gelişmiş ekonomilerin neredeyse tümünün krize cari açıkla girmiş olmalarıdır. Yani, bu ülkeler başka ülkelerin tasarruflarını kullanmışlardı. Şimdi ise tasarruf zamanı olacaktır. Dolayısıyla ABD, eskiden olduğu gibi çok rahat bir şekilde yüksek oranlı cari açıkla büyümeyecektir. Global olarak aşırı kapasite vardır ve bu kapasitenin tamamı kullanılıncaya kadar yeni yatırımlar beklemek zordur ve global büyüme de bu nedenle düşük kalacaktır.
SONUÇ olarak, ABD’de V tipi bir toparlanmanın, yani krizden çabucak çıkılmasının ve eski büyüme oranlarına dönülmesi olasılığı çok düşüktür. Tahminimce U tipi bir görünüm daha yüksek olasılıktır. Yani, birkaç yıl ekonomiler potansiyel büyüme oranlarının yarısı kadar bir oranda büyüyecek, toparlanma ve yüksek büyümeye geçiş daha sonra olacaktır. Bu arada önemle vurgulamalıyım ki W tipi bir büyüme olasılığını da göz ardı edemeyiz ve ikinci yüksek olasılıktır. Yani ekonomilerin toparlanma görüntüsünden sonra yeniden dip yapmaya doğru bir hareket içine girdiği görülebilir. Bu da FED’in exit (çıkış) politikalarına bağlı olacaktır. Bu konuda politik bir hata yapılma olasılığı yüksektir. Bu konuya tekrar geleceğim ama sonuçta sancılı ve potansiyel büyüme oranının (yüzde 3) en fazla yarısı hızında bir büyüme dönemi oldukça yüksektir.
CEVAP-2- Global Görünüm ve Decoupling
Eğer önümüzdeki birkaç yılda ABD ekonomisinin potansiyelinin oldukça altında büyümesinden korkuyorsak, bu durumda diğer ülkelerin büyüme oranları ve global büyüme rakamlarından da korkmalıyız. Euro bölgesinde ve japonya’da politik ekonomi zayıf kalacaktır. Yani burada krizden çıkış için radikal adımlar atılması olasılığı zayıftır. Dolayısıyla gelişmiş ekonomilerin büyüme oranlarında bir ayrışma bekleyemeyiz.
Son krizde gördük ki decoupling (ayrışma) tezleri çürümüş ve her ekonomi az ya da çok bu krizden etkilenmişlerdir.
Gelişmekte olan ekonomilere baktığımızda, gelişmiş ülkelerdekinin tersine, bu ülkelerde finansal sistemin çok daha dayanıklı olduğunu gördük. Bunun en önemli sebebi de bu ülkelerin daha önce geçirmiş oldukları bölgesel veya ülke bazındaki krizlerde finansal sistemlerini sağlamlaştırmış olmasıdır.
Gelişmekte olan ülkelerin potansiyel büyüme oranları yüzde 6 civarındadır. Fakat önümüzdeki dönemde bu ülkelerin de potansiyel büyümelerinin en fazla yarısı hızında büyüyebileceğini düşünüyorum.
ÇİN ve HİNDİSTAN global büyüme için lokomotif olabilir mi?
Çin’in GSYIH’sı 3 trilyon dolar’dır. ABD’de 300 milyon tüketici 10 trilyon dolarlık tüketim yaparken, Çin’de 1.5 milyar tüketici sadece 1.5 trilyon dolarlık tüketim yapıyorlar. Benzer durum Hindistan için de geçerlidir. Orada da toplam tüketim sadece 800-900 milyon dolardır. Dolayısıyla, Çin ve Hindistan’ın global ekonomiler için lokomotif olması beklenemez.
Gelişmekte olan ekonomilerin önümüzdeki birkaç yılda ortalama olarak en fazla yüzde 4-5 civarında büyüyeceğini düşünebiliriz. Önümüzdeki yıllarda gelişmekte olan ekonomilerin büyüme hızı gelişmiş ülkelere göre ayrışabilir fakat tam bir ayrışma bekleyemeyiz. Çünkü gelişmekte olan ekonomilerin büyümeleri, ihracat üzerine kurulmuş durumdadır ve gelişmiş ülkelerin tüketim ve büyüme hızı düşükse, gelişmekte olan ekonomilerin büyüme hızı da potansiyel büyümesinin altında kalacaktır.
TÜRKİYE: Kriz öncesinde Türk ekonomisi yüksek büyüme hızına sahipti. Düşük bütçe açıkları, azalan kamu borcu/GSYH oranları, düşen enflasyon oldukça olumlu bir makro görünüm sergiliyordu. Contagion adı verilen krizin bulaşması etkisi Türkiye’yi de vurdu. Finansal sistemde tahribat yaratmadı ama sanayi üretimi, büyüme ve işsizlik üzerinde olumsuz etkileri oldu. Türkiye'nin şu an IMF'den glecek bir kaynağa ihtiyacı olduğunu düşünmüyorum ama IMF ile yapılacak bir anlaşma, özellikle ortaya konulmuş olan OVP ve mali disiplin konularında dış dünyaya güven verici olacaktır. Sizin zaten cari açığınız var ve cari açıkla büyüyorsunuz. Bundan sonraki süreçte dış kaynak bulmak zorlaşacaktır ve bu azalacak kaynağa karşılık, dış dünyaya IMF anlaşması ile güven vermek önemli bir pozitif etki yaratabilir. Türkiye'nin önümüzdeki birkaç yıl içindeki büyümesi de potansiyelinin altında olacaktır. Normalde sizin potansiyel büyüme oranınız yüzde 6-7'dir. Fakat önümüzdeki birkaç yılda en fazla yüzde 3.5-4 olacağını söyleyebilirim.
Yarın.... Diğer sorulara verdiği cevapları yazacağım. özellikle son dönemde ortaya atılan enflasyonist bir gelecek endişesi ne kadar doğru olabilir? Enflasyon riski mi yoksa deflasyon riski mi? yüksek piyasalardaki olumlu hava daha devam eder mi? ve merak edilen daha birçok sorunun cevabını yarınki yazıda bulabilirsiniz.
Yaşar Erdinç
http://www.bilgeyatirimci.com/yasar_erdinc/view/9343/roubini_neler_s_yledi___i_b_l_m
(grafik:Studio7Designs)