• 
• 

 Serkan ÇEVİK  18/05/2009,11:48

Krizin şişirdiği balonlar

Hazine bonolarını işliyoruz... Şu an olmasa da birkaç ay içinde gündemin en önemli başlıkları arasına yerleşeceğini düşünüyoruz. Buradan gelecek dönemin önemli tartışma konularını hep birkaç ay öncesinden ele aldık. Mesela son haftaların en çok konuşulan “finansal krizde dip görüldü mü”, “reel sektördeki krizde dip görüldü mü” konularını da aylar öncesinden zamanlamasıyla öngörmüş ve gene burada değerlendirmiştik. Bugün de benzer bir konuyu dikkatinize getirmekte yarar görüyoruz.

Yüzyılın en büyük finansal krizi dünya ekonomilerini yerle bir etti. 1930’lardaki “Büyük Buhran”dan sonraki en sert ve en derin küresel resesyonu yaşadığımız konusunda artık tüm uzmanlar hem fikir. Her resesyon döneminde olduğu gibi bu resesyon döneminde de varlık fiyatlarının çoğunda büyük çöküş yaşandı. Hisse senedi fyatları, petrol fiyatları, konut fiyatları 7-8 yılda bir yaşanabilecek dip düzeylere gerilediler. Ancak kriz sırasında her varlığın fiyatı düşmedi. Bazılarının ki yükseldi. Hatta oylesine yükseldi ki bu varlık kategorilerinde balon oluştuğunu söyleyebiliriz..

Kriz her zaman olduğu gibi bu sefer de bazı varlıkların fiyatlarını kelimenin tam anlamıyla çökertmekte bazılarınınkini de koca bir balona dönüşecek şekilde şişirmekte...Hangi varlık fiyatlarında krizle birlikte koca bir balon oluştu? Hazine bonoları..

Sadece Amerika’da değil, Avrupa’dan Japonya’ya, Türkiye’den diğer gelişmete olan ülkelere küresel bir Hazine bonosu balonu ile karşı karşıyayız..

Kredi krizi önce finansal sektörü tarumar etti. Beli kırılan finansal sistemden reel sektöre kredi akışı durdu. Kredi hacimlerindeki sert daralmayla birlikte reel sektör daralma sürecine girdi. Bir başka ifadeyle resesyon başladı.

Resesyon talep çöküşü demek. Talep çöküşüyle birlikte enflasyon dünya genelinde düşmeye başladı. ABD’de yıllık enflasyon 1955 yılından beri ilk kez eksiye geçti. Türkiye’de yıllık enflasyon son 39 yılın en düşük seviyesine geriledi.

Bunlar şaşırtmalı. İki önemli dezenflasyonist faktör mevcut. Biri maliyet tarafı diğeri de talep tarafından gelmekte. Sert düşüşler yaşayan petrol ve etia fiyatları maliyet kanalı üzerinden enflasyonun düşmesine neden olurken, talep çöküşü de talep kanalı üzerinden enflasyondaki düşüşü destekledi. Resesyonla birlikte dünya genelinde dezenflasyon süreci yaşanıyor.

Düşen enflasyon ve talep çöküşüyle karşı karşıya olan merkez bankaları da haliyle faiz oranlarında radikal indirimlere gittiler. ABD’de faizler tarihin en düşük düzeyi olan yüzde 0-0.25 aralığına indirildi. Türkiye tarihinde hiç görmediği faiz düzeyini de bu krizde gördü. Merkez Bankası geride bıraktığımız 7 ay içinde politika faizini tam 750 baz puan düşürerek yüzde 9.25’e çekti. Merkez bankalarının politika faizlerinin tarihi düşük düzeye gelmesi de dünya genelinde yaşanan bir olgu.

Üstelik birçok gelişmiş ülkede merkez bankaları radikal faiz indirimleriyle de yetinmediler. Krizle mücadelede pek de alışılmış olmayan unorthodox dediğimz yöntemlere başvurdular. Bunların başında “miktar gevşemesi” geliyor. Merkez bankaları başta Hazine bonosu ve şirket tahvilleri olmak üzere finansal sistemdeki çeşitli varlıkları satın alarak sisteme likidite sağlamaya çalıştılar.

Kriz 2002-2007 yıllarına damgasını vuran yüksek risk alma iştahını da bıçak gibi kesti. Risk iştahı bıcak gibi kesilen yatırımcılar dünya genelinde “kaliteye kaçtılar”. Yani ellerindeli riskli varlıkları “yangın satışı” dediğimiz panik ruh haliyle sattılar ve risksiz olarak kabul edilen Hazine bonolarına hücum ettiler.

Özetle Hazine bonolarının fiyatları dünya genelinde tarihi rekor sayılabilecek düzeylere yükseldi. Bono ve tahvillerde fiyat ve faiz ayrı yönde hareket eder. Bu durumda Hazine bonosu faizleri de tarihi düşük düzeylere geriledi. Mesela Türkiye’de Hazine bonosu faizleri gecen sene ekim ayının sonlarında yüzde 24-25 düzeylerindeyken 7 ay gibi kısa bir sürede yüzde 11’l düzeylere geriledi.

Buraya kadar aktardıklarımızı kabaca özetleyelim. Kriz varlık fiyatlarının çoğunu kelimenin tam anlamıyla çökertirken Hazine bonosu fiyatlarını da koca bir balona dönüşecek şekilde şişirdi. Bono fiyatlarının tarihi yüksek, bono faizlerinin de dünya genelinde tarihi düşük seviyeye gerilemesinde aşağıdaki faktörler etkiliydi:

1. Dezenflasyon eğilimi (düşen enflasyon)
2. Merkez bankalarının politika faizlerinde yaptığı radikal indirimler
3. Birçok gelişmiş ülke merkez bankasının Hazine bonosu satın alarak miktar gevşemesi yapması
4. Riskli yatırımlardan agzı fena yanan yatırımcıların risksiz olarak kabul ettiğimiz Hazine kağıtlarına yani kaliteye kaçışı
5. Bankacılık sisteminin topladığı mevduatları kredi vermek yerine Hazine bonolarına yatırması

Peki bu dönemin sonuna geliniyor mu? Bizce evet...Bono faizlerinin önümüzdeki birkaç ay içinde dünya genelinde yavaş ama kalıcı bir yükselişe girmesi beklenmeli..Bu eğilimin hem ekonomiler hem de piyasalar açısından pek çok sonucu olacaktır..Bunları sonraki yazılarımızda ele alacağız...Ancak dünya genelinde bono faizlerinin birkaç ay sonra yükselme eğilimine girmeye başlamasını beklememizin ana nedenlerini sıralayalım:

1. İçinde bulunduğumuz resesyonda reel sektördeki daralmanın şiddetinde azalma başladığına yani “filizlerin yeşillenmeye” başladığına işaret eden pekçok gösterge mevcut. Bunlar 2008-2009 resesyonunun sayın Mr. Roubini’nin tahmin ettiği gibi L-tipi bir resesyondan ziyade U-tipi bir resesyon olacağını göstermekte. ABD ve Türkiye başta olmak üzere birçok ekonomide zayıf ta olsa büyümenin bu yılın son çeyreğinde, digerlerinde ise en gec 2010’un birinci ve ikinci çeyreklerinde başlamasını bekleyebiliriz. Resesyonun U-tipinde yaşanması yaşadığımız enflasyon düşüşünün kalıcı fiyat düşüşü olan “deflasyon”dan ziyade konjonktürel enflasyon düşüşü olan “dezenfasyon” şeklinde olmasını sağlayacaktır. L-tipi resesyon olsaydı birçok ülkede 1990’larda Japonya’nın yaşadığı tip bir deflasyon olabilirdi. Ancak ekonomik veriler ve kredi piyasalarındaki yavaş & kalıcı iyileşme resesyonun U-tipi bir resesyon olacağını göstermekte. Üstelik petrol fiyatlarında taban oluşumu sürecinin yaşandığını gözlemliyoruz. Bundan sonra emtia fiyatlarından dezenflasyona fazla bir katkı beklenmemeli. Bu nedenle de enflasyonun birçok ülkede bu yılın ikinci yarısından sonra çok yavaş yavaş olsa yükselmeye başlaması beklenmeli. Bu da onumuzdeki dönemde bono faizlerini yükseltecek bir oldu.

2. 2008 sonu ve 2009 parasal politikalarda şapkadan her renk tavşanın çıkartıldığı bir yıldı. 2010 ise problemleri çözmek için sisteme saçılan paraların yavaş yavaş sistemden geri çekilmeye başlanacağı bir yıl olacaktır. Dolayısıyla merkez bankalarının aksiyonları (yavaş faiz artırımları ve miktar gevşemesinin geri çekilmesi) bono faizlerinin düşmesinden ziyade yükselmesine neden olacaktır.

3. Bu yılın sonlarına doğru ekonomik gidişattan cesaretlenen yatırımcılar “kalite”den çıkarak riskli yatırımlara yeniden yönleneceklerdir. Bu eğilimin ilk emarelerini gösrmekteyiz son haftalarda. Kaliteden yani Hazine kağıtlarından çıkış ta Hazine faizlerinin üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturacaktır.

4. Bankacılık sistemi yavaş yavaş ta olsa yeniden esas işlevini getirmeye başlayacak ve mevduatları kredileştirmeye başlayacaktır. Toplam mevduatlar içinde Hazine kağıtlarına park edilecek mevduat miktarının payı azalırken krediye dönüşen mevduatların payı artacaktır. Bu da önümzüdeki dönemde bono faizleri üzerinde ciddi bir baskı oluşturacak bir olgu.

5. Ve son olarak krizle mücadelede tüm yapılanların kamunun borçlanma gereksinimini ciddi şekilde artırdığı unutulmamalı. Bu da kamunun daha çok borçlanması yani daha cok Hazine bonosunun arz edilmesi demek. Bu da bono fiyatları üzerinde aşağı yönde (bono faizleri üzerinde yukarı yönde) baskı yaratacak bir olgu....

Özetle dünya genelinde bonolarda (fiyatlarında) yaşanan balonun sonuna yaklaşmaktayız. Birkaç ay içinde dünya genelinde bono faizlerinin yavaş ta olsa yükselme eğilimine gireceği bir döneme gireceğimizi düşünüyoruz...

Bu konuyu, ekonomik & piyasa etkilerini değerlendirmeye devam edeceğiz..

Erkin Şahinöz, EMDAŞ Başekonomisti
www.emdas.com.tr